作者名：白洋·华菁证券首席分析师

前言

每个顶尖的分析师，都会使用一套框架，快速抓取关键信息、得出重要结论。

一、研究公司需要的宏观视野

看清宏观大背景能为你搞懂公司做出铺垫，同时看清这个公司和宏观的密切程度，也决定了需要多大程度关注宏观变化。这里的宏观环境有两个层面：

• 大的时代背景，可以理解成趋势；
• 宏观经济环境，可以理解成周期。

把握长期明确趋势

知道大的时代背景，能帮助更好地理解公司的地位和价值。大部分事情拉长到一定维度，就变成了一个相对确定性的趋势。两个小窍门：

1. 能找到领先指标，判断这件事未来必然发生
2. 从常识的角度出发，大道至简

关注长期明显的大趋势，积累对这种大趋势的认识，而不是去关注太碎太小的东西。

理解公司对宏观经济的敏感度

周期性的行业对宏观经济特别敏感，会随着宏观经济周期波动而波动；而有些则不敏感，比如生活必需品、非主流产品和一类本身是非必需品却体现出逆周期的特性产品。

判断什么样的公司对宏观敏感：

• 如果这家公司提供的是原材料或工业品，且产品价格在历史上存在周期性的大幅波动；
• 如果公司提供的产品是消费品，就看它是必需品还是非必需品。

对不同敏感度的公司重点分析对应的内容：

1. 对宏观敏感型的公司：分析基本面，就要分析宏观经济，像房地产、汽车、资源品；
2. 对宏观不敏感的公司：可“无视”宏观扰动直接去了解行业和公司的特性；

3. 对中间部分的：着重考察大环境的波动可能造成的风险因素。

宏观分析是个复杂的工程，对于大部分公司，只需了解一些颗粒度很粗的宏观背景即可。

二、判断行业发展空间

关于行业的划分，课程中引用的是证监会的分类标准，我找到的是国家统计局的。

投资人喜欢用“赛道”描述一个行业，多宽指的是市场规模，多长指的是行业所处的阶段，是平坦还是崎岖指的是行业的竞争格局。

一个核心问题定义行业

“这个行业提供的是怎样的产品，解决了什么问题”。

回答这个问题就回答了市场在哪里，市场是否有痛点；同时是回答市场规模大小问题的基础。

分析互联网细分行业的时候会问一个问题：“它是改造传统行业？替代传统行业？还是创造了新产品？”

1. 改造就是改善原有行业里某个环节的效率；
2. 替代就是把线下的东西往线上搬。

3. 另一种情况是创造了新的服务或产品，或发现新的商业模式。

供给驱动看产能，需求驱动看天花板

考察行业空间之前最好明确这个行业是供给驱动还是需求驱动。

供给和需求的关系对行业分析启示很大，说到底，行业的空间是由需求决定的。但对于大部分新经济行业，供给创造需求的特点很明显。

• 供给创造需求的行业往往体现特别强的爆发力，一旦挖掘合适的需求，就看有多少有效供给，行业前景无限；
• 但需求推动的行业，则要踏实的根据潜在的需求，来测算行业的天花板。

构建分析框架，找到关键要素

行业空间即行业规模，最简单的算法是销量乘以单价。对于没有现成统计数据的就要构建一个框架，在这个框架下判断行业空间的关键要素：

• 改造型：行业的价值体现在对于原有行业效率的改进；理论上这个行业所创造的价值不会超过原行业的成本；所以原行业成本是一个重要因素；
• 替代型：行业的空间取决于原有行业的规模和新业态可能达到的渗透率；

• 创造型：行业的空间完全不受原有行业限制，取决于自身解决了什么样的新需求。

不同的行业空间，决定了公司未来能达到的高度。

三、判断行业所处阶段

一般分析行业所处阶段，产业生命周期理论是比较经典的方法，此处是另外两种理论方法。

两个规律：创新扩散和技术成熟度

根据正太分布的特点，一个新事物，当被市场10%-25%的人接受时，扩散速度会突然加快。

这个规律也可以用在产业上，根据一种产品的市场渗透率，来判断行业处在什么发展阶段，判断它未来会扩张的更快还是已经过了最快的那个阶段。创新扩散曲线图示例：

针对来得快去得快得现象需要用技术成熟度曲线来解释：

两者结合起来形成M形曲线：

当行业处在“M”形曲线左半边的时候，往往要看关键技术突破，而处在右半边时，要看渗透率的提升，有没有突破临界点。

当找准要分析的公司处在什么样的位置上时，就能更好的预判接下来的走向。

四、搞懂行业竞争格局

搞懂竞争格局，才能明白，眼前行业的这块大蛋糕，到底有多少是属于公司的。

结合行业规模与阶段看竞争格局

规模巨大的市场会吸引很多参与者，竞争也会很激烈。

针对行业发展阶段对竞争格局的影响时注意两点：

1. 行业发展不同阶段竞争强度不一样。比如行业在高速增长期，就会出现实力一般的玩家来分一杯羹。
2. 如果行业在高速成长，即使领先者拥有可观份额依旧比较危险。因为释放出来的空间很大，可能随时会被颠覆。

预见终局和没有终局

竞争格局永远在动态变化，商业的战争也没有终点，总有新的维度去打破平衡。

“终局”一般有三种：

• 强马太效应导致的一家独大：比如腾讯在社交领域
• 双寡头或多寡头的平衡：比如视频行业的格局

• 相对分散百花齐放或各领风骚数年的行业：比如内容生产行业，游戏、影视剧等

考察一家公司所处行业竞争格局时的几个角度：

• 这个市场的规模决定了能吸引多少竞争者，如果现实的竞争激烈程度与此不符，那竞争者是不是迟早要来，或为什么不来；
• 这个行业已经紧张到什么阶段，是供不应求还是供过于求？及行业是否增速太快，会导致现有的竞争格局不稳定；

• 这个行业本身的特性，将来更可能向垄断、寡头还是充分竞争的平衡状态演变；
• 这个行业如果竞争态势已经相对平衡，潜在的打破现有平衡的因素会是什么？

理解产业链博弈

广义的竞争并不局限于处在同一平面的玩家，而产业链博弈是竞争中重要的一环。

分析产业链博弈一个简单的办法是把上下游的企业都画在一张图上：

• 如果某个环节集中大量的公司，那通常这个环节竞争激烈、偏同质化，没有定价权；
• 如果某个环节对技术、资本或服务的要求很高，只有少数几家甚至一家能抢占这一环节，那他们所在的环节就很有议价能力。

常说的产品与渠道就是产业链博弈的最佳写照。

从产业链的角度去考量一家公司的竞争格局问几个问题：

1. 它所处的产业链的每个环节是什么？
2. 每个环节的拥挤程度如何，进一步看，哪个环节更有议价能力；

3. 相对拥挤，或没有议价能力的产业链环节，提供的产品是否是同质化的。

五、认清公司的商业模式

找到驱动公司增长的关键指标

尝试把公司的收入公式写出来，这样就能看清楚商业模式里核心驱动指标是什么，通常可以在财务报表中找到这些关键指标。对于没有或财报不友好的公司，可以结合第三方资料，或根据行业水平来估算、根据上下游客户推算等，来尽可能靠近各项指标。

对大部分处在增长中的公司来说，是多数指标相对静止，有一个核心驱动指标在带动公司成长。

同质化竞争下的商业模式观察

单纯的产品或商业模式的好坏，不体现竞争的强弱；没必要把每一个公司的成功归结于商业模式。

看似同质化的竞争力，看似同样的商业模式，不同公司战略定位可能不同，且在以后的战略执行中，放大这种不同。

在理解一家公司的过程中，不要被行业的领导者的思路带着走。

六、找到公司的护城河

护城河是动态的，不是一直可依赖的。

巴菲特的经典四要素

1. 无形资产。无形资产是无法简单用钱来衡量的东西，最主要的是品牌和专利。其中专利建议作为一个动态指标来看，因为它背后体现的是公司持续的创新能力。
2. 商业模式的网络效应

• • 规模效应，就是规模越大，效率越高：比如共享单车；
  • 双边经济模型：比如出租车、专车领域、酒吧；
• • 网络效应：比如社交类产品。

3. 用户转换的成本。转换成本的高低决定了先发优势的稳定性有多强。
4. 提供这个产品的成本。在面临同样的产业环境时，成本领先时竞争的有效手段之一。

利润率是第五个壁垒

利润丰厚的地方竞争者一定很多，与其让竞争者瓜分市场，领先者还主动降低利润率，来获取更大的规模和影响力。

现实里一家利润率低，但有竞争力的公司往往有个“后手”，就是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。

分析公司护城河时也需要考虑资本的要素。资本市场的火爆会加大一个公司塑造护城河的难度。

用财务数据支撑你的判断

财务数据是支撑护城河判断的重要论据。

• 如果一家公司的护城河是品牌：就要看跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用；
• 如果一家公司有规模效应：就要看它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是否会随着销量的增加而增加；

• 如果一家公司的产品有多边网路效应：通常它会有快于行业的客户数增长和边际递减的成本；
• 如果一家公司的壁垒是转换成本：就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用；

• 如果一家公司有成本优势：要去验证它是否相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率。

七、洞察公司的“人”和“制度”

一般而言，二级市场更看重制度，一级市场则很看重人的作用。

大量例子表明，新兴的行业和公司，人的作用举足轻重，而成熟的行业和公司，更有赖于制度。

观察管理层言行的三个要点

• 管理层究竟是怎么对行业的趋势做出反应的

• • 最有前途的管理层都在引领行业；
  • 普通的管理层至少会时刻跟踪行业的热点并积极应对；
• • 比较弱的管理层们的发言和几年前没什么太大长进。

• 管理层的基因

• • 个公司的基因由管理层的基因决定
  • 重点关注管理层言行之间是否一致。

• 管理层对风险的预判

• • 看管理层洞察到的风险是否领先于市场。

除此之外，还可以通过股权结构来观察，值得关注的指标包括核心人物持股、重点员工持股、公司的投资人等情况。一个健全的股权结构会为公司的成长保驾护航。

观察人的一个诀窍：去看这个时代高水平的牛人都往哪个行业、哪个公司跑，那一定是代表了未来的趋势，至少是中短期的趋势。

观察管理制度的两个要点

好的管理制度首要是要避免或解决组织过大带来的低效。

在有限的信息下，通常从两个方面去衡量一个公司管理制度的好坏：

1. 观察一个公司的企业文化。企业文化是公司管理经验的最好凝结，是一个公司的价值观。
2. 跟踪公司的人效比。即每个员工平均为公司带来了多少的销售额或业务量，它的变化趋势侧面反映了公司的组织效率。

八、方法论和总结

1.站在前人的肩膀上

抱着质疑的态度去了解第三方信息。在搜索上有几个技巧：

• 优先要找到的是尽可能详实的信息，而不是碎片化的资料；
• 微信搜索，针对聊天记录、收藏、公众号、朋友圈等去抓取信息；

• 财务分析，通过券商研究和第三方研究来获取研究报告。

2.将你的思考建立在不变的事物上

我们要关注历经时间考验被验证过的思想，而不是快餐式的时髦商业理念。

3.推己及人的方法能帮我们真正理解一家公司

培养分析公司基本面的手感，建议从自己的公司或自己熟悉的公司开始，很多东西的规律是相通的。

4.保持用最基本的方法寻找答案

遵循一套非常朴素的自上而下的分析框架。

5.尽量不要预设结论

尽量不要让第一印象影响了后续的判断。不然会形成“选择性偏差”。

6.有框架的目的是为了打破框架

商业市场并不存在一个精确预测的模型，设立框架的目的是打破这个框架本身。

7.集中精力办大事

要拿出相对整块的时间和集中的精力来分析和了解一家公司。

后记

对于一个企业，从选择赛道到设计商业模式，从市场定位到战术策略制定，都需要及时了解整体的行业和市场信息；对于投资机构，不论采用何种投资模型，都需要建立在足够的数据和信息基础之上。

可以跳出企业本身，从上帝视角来观察整个行业，以及企业目前所处的位置，开展自我诊断。